HD현대중공업 주가전망

HD현대중공업

HD현대중공업: 일시적 비용을 압도하는 구조적 이익 팽창기 진입

날짜: 2026. 02. 10 투자의견: BUY (유지) 목표주가: 780,000원 ~ 870,000원 종목코드: 329180

1. 2025년 4분기 실적 복기: 컨센서스 하회의 본질과 일회성 요인 규명

HD현대중공업의 2025년 4분기 실적은 표면적인 '어닝 미스'를 넘어선 질적인 이익 체력의 증명으로 요약됩니다. 영업이익이 컨센서스를 -21.9% 하회했음에도 불구하고, 동사가 기록한 11.1%의 영업이익률(OPM)은 동종사 평균(8%대)을 압도하는 수준입니다.

실적 요약 및 변동 분석

• 매출액: 5조 1,931억 원 (YoY +29.6%, QoQ +17.5%)
• 영업이익: 5,750억 원 (YoY +103.8%, OPM 11.1%)
• 비용 구조 분해: 이번 실적 하회의 핵심은 '수익성 악화'가 아닌 '성과 분배'에 있습니다.
  • 일회성 비용: 2025년 역대급 실적에 따른 성과급 반영이 주된 원인입니다. 구 HD현대중공업 본사 인력은 기본급 대비 638%, 구 HD현대미포는 **559%**의 성과급 요율이 적용되었으며, 4분기에만 1,000억 원 이상의 추가 비용이 발생한 것으로 추산됩니다.
  • 믹스(Mix) 변화: 특수선 부문 OPM이 6.4%로 다소 부진했는데, 이는 고수익 국내 이지스함 매출 비중 감소에 따른 일시적 현상입니다.
  • 매출 이연: 엔진기계 사업부 일부 물량이 인도 일정에 따라 1Q26로 이연되었습니다.
  • 일회성 수익: 환율 효과(+300억 원) 및 해양 Shenandoah 프로젝트 체인지오더(CO) 환입(+471억 원)이 일부 비용을 상쇄했습니다.

연결 효과 및 수익 구조

12월부터 연결 반영된 구 HD현대미포의 낮은 이익률에도 불구하고 11%대의 OPM을 수성했다는 점은 본업인 상선의 이익 체력이 이미 궤도에 올랐음을 시사합니다.

 

2. 상선 부문: P-믹스 개선과 LNG선 시장 지배력의 재확인

조선업 피크아웃에 대한 일각의 우려는 동사의 선별 수주 전략과 독보적인 건조 효율성을 간과한 결과입니다.

200k급 초대형 LNG선: 건조 효율과 선가의 승리

동사는 174k급(2.5억 달러) 대비 1,000만 달러 이상 높은 2.6억 달러 선가의 200k급 LNG선 수주를 통해 수익성을 극대화하고 있습니다.

• 기술적 실증: 울산 야드 8, 9번 도크(460m x 70m)는 174k급과 200k급 건조 시 선박 길이(300m)가 동일하여 연간 16~18척의 건조 CAPA를 그대로 유지할 수 있습니다. 너비 차이(~3m) 역시 도크 폭(70m) 내에서 충분히 수용 가능하여 생산성 저하 없는 선가 상승을 시현 중입니다.
• 가격 지배력: 동사는 약 20개월 동안 저가 수주를 거부하며 가격 협상력을 축적했으며, 마침내 2.6억 달러 도달 시점에서야 수주를 재개하는 치밀한 'P(Price)' 관리 능력을 보여주었습니다.

중국 경쟁에 대한 전략적 반론

최근 중국 후둥중화의 수주는 자국 수요를 위한 '투기적 선대 확보' 및 카타르 물량 타겟팅에 국한됩니다. 반면 HD현대중공업이 타겟팅하는 미국향 대형 프로젝트는 글로벌 해운사들이 기술력과 적기 인도 능력이 검증된 한국 Yard를 배제할 수 없는 시장입니다.

 

3. 해양 및 특수선: 미래 성장을 견인할 강력한 수주 파이프라인

상선이 하방을 지지한다면, 해양 및 특수선은 동사의 멀티플을 재평가(Re-rating)할 핵심 동력입니다.

• 해양 부문의 재발견: 4분기 OPM 17.5%를 기록하며 수익성을 입증했습니다. Trion FPU, Ruya 프로젝트가 본격화되는 1Q26에는 OPM이 20.5%까지 상승할 것으로 전망(메리츠)됩니다.
• 특수선(방산)의 확장성: 2026년 수주 목표는 30억 달러로 전년 대비 2배 성장입니다.
  • 미국 시장 진출: 미국 HII(Huntington Ingalls Industries)와의 R&R(Roles and Responsibilities) 협력을 통해 한국 조선사 최초로 미국 차세대 군수지원함 사업 등 미국 함정 공급망 진입을 목전에 두고 있습니다. 이는 단순한 수주 이상의 멀티플 확장 트리거입니다.

 

4. 2028년까지의 중장기 수익성 전망: OPM 18%를 향한 논리적 도정

고선가 백로그가 매출로 전환되는 2028년까지, 동사의 영업이익률은 계단식 상승을 지속할 것입니다.

중장기 주요 재무지표 전망 (Consensus Range)

구분 (단위: 십억원, 원)	2025P	2026E	2027E	2028E
매출액	17,581	23,313 ~ 24,064	24,589 ~ 28,451	30,803
영업이익	2,037	3,329 ~ 3,771	3,712 ~ 4,624	5,612
영업이익률 (OPM)	11.6%	14.2% ~ 15.7%	15.1% ~ 17.3%	18.2%
EPS (원)	15,716 ~ 17,873	24,273 ~ 28,931	32,162 ~ 33,295	40,645
BPS (원)	77,642 ~ 134,959	91,733 ~ 150,409	122,096 ~ 172,041	-

주: 유진, iM, 메리츠, 대신증권 추정치 범위 기준

 

5. 리스크 점검 및 반론: 인건비 상승은 수익성 훼손의 변수인가?

투자자들이 우려하는 인건비 구조적 상승론은 동사의 압도적 이익 체력 내에서 충분히 통제 가능한 변수입니다.

1. Slam Dunk Logic (성과급 캡): 동사의 성과급 요율은 기본급 대비 800%라는 상한선(Cap)이 존재합니다. 중요한 점은 2028년 전사 OPM 18.2% 전망치에 이미 이 800% 캡이 보수적으로 반영되어 있다는 사실입니다. 즉, 최대 비용 지출을 가정하고도 역대급 수익성 달성이 가능하다는 의미입니다.
2. 이익 체력의 격차: 타 조선사들이 8%대 OPM에 머물 때 11.6%를 기록한 동사의 우월한 수익 구조는 성과급 등 인건비 상승분을 흡수하고도 남는 충분한 재무적 버퍼를 보유하고 있습니다.

 

6. 결론: 조선업종 내 독보적 Top-Pick으로서의 지위 확고

HD현대중공업은 2028년 슬롯 점유율을 이미 80% 이상 확보하여 동종사(50~70%) 대비 가장 안정적인 미래 가시성을 확보했습니다.

투자 핵심 요약

1. 일시적 비용의 역설: 4분기 성과급은 강력한 펀더멘탈의 결과물이며, 일회성 요인을 제외한 본업 수익성은 우상향 중입니다.
2. 독보적 건조 전략: 200k LNG선과 도크 효율 최적화를 통해 경쟁사 대비 높은 마진 구조를 확립했습니다.
3. 방산 및 해양의 Re-rating: 미국 함정 사업 진출과 해양 부문 수익성 재발견은 밸류에이션 상단을 여는 핵심 요소입니다.

Valuation 및 최종 제언: 본 분석에서는 2027년 BPS에 과거 호황기 최고치인 Target P/B 5.0배를 적용한 가치 산출 방식을 지지합니다. 실적과 모멘텀이 동시에 정점에 도달하는 구간임을 고려할 때, 현재 주가(540,000원) 대비 높은 상승 여력을 보유한 동사에 대해 투자의견 'BUY' 및 업종 내 Top-Pick을 강력히 유지합니다.

• 목표주가 범위: 780,000원(대신) ~ 870,000원(유진)
• 상승 여력: 약 44% ~ 61%

최종의견 : 조선주 전체적으로 현재 조정을 받고, 상승에 힘이 없는 구간 입니다. 수주 및 재료 발생시 단기 적인 상승이 예상되며, 캐나다 잠수함 수주시 당연히 상승 할것으로 보입니다. 캐나다 수주 발표는 6월이나 되어야 합니다.

종목 추천이 아니며, 매수/매도 책임은 본인에게 있습니다.